2016年，笔者曾就职于某头部券商地产研究组，首次系统性拆解恒大集团财务报表时，负债端数字已触发职业直觉的警觉阈值。彼时行业正处于去库存政策红利期，杠杆率攀升尚未触及监管红线，但债务结构的脆弱性已埋下...